銀行業(yè)三季報整體符合預期。前三季度16家銀行合計營業(yè)收入同比增長14.8%，合計歸屬股東凈利潤同比增長9.7%，基本符合我們的預期。收入與利潤增速之差主要源自大力度的撥備計提，我們認為這是在資產(chǎn)質(zhì)量壓力持續(xù)發(fā)酵背景下正確的策略選擇。

???? 三季報最大亮點：不良生成速度出現(xiàn)企穩(wěn)跡象、“高位企穩(wěn)”遠好于“加速上升”。對資產(chǎn)質(zhì)量預期的紊亂是短期內(nèi)制約銀行估值的一大核心因素，資產(chǎn)質(zhì)量問題繼續(xù)暴露的大方向是明確的，但市場對于不良上升的節(jié)奏和速度的預期卻是偏向悲觀的，即不良仍會加速上升、短期內(nèi)難有速度企穩(wěn)的拐點。我們對三季報的分析表明，三季度加回核銷后不良凈生成率較二季度小幅回落，這將有助于打消市場對其趨勢性上升的悲觀預期。預計未來2-3個季度內(nèi)，加回核銷后不良凈生成率將呈現(xiàn)“高位企穩(wěn)”的態(tài)勢，行業(yè)平均水平在當前80-90bps區(qū)間內(nèi)波動。盡管短期內(nèi)難現(xiàn)趨勢性下行的拐點，但不良貸款增長速度“高位企穩(wěn)”的局面是遠好于此前繼續(xù)“加速上升”的預期的。向前看，我們審慎預測2015年內(nèi)不良繼續(xù)雙升，當前的資產(chǎn)質(zhì)量風險繼續(xù)暴露，但增速的企穩(wěn)意味著最大的預期改善在邊際上，資產(chǎn)質(zhì)量問題將從預期紊亂、充滿差于預期可能的不可知風險逐步演變?yōu)轭A期一致的風險事件，資產(chǎn)質(zhì)量不確定性對銀行估值的壓力將顯著降低。

???? 資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)亮點：主動降杠桿、被動降杠桿與主動加杠桿。存款偏離度考核新規(guī)對銀行三季度存貸款、資產(chǎn)負債增長產(chǎn)生了顯著影響，在此基礎之上出現(xiàn)了三類截然不同的資產(chǎn)負債策略：1)主動降杠桿，表現(xiàn)為日均資產(chǎn)余額和期末資產(chǎn)余額均為負增長或低速增長，典型代表為中信、光大、中行；2)被動降杠桿，表現(xiàn)為期末資產(chǎn)余額負增長，但日均資產(chǎn)余額卻快速正增長，期末和日均資產(chǎn)的增長軌跡背離，典型代表為招行；3)主動加杠桿，表現(xiàn)為日均與期末資產(chǎn)均呈擴張趨勢，典型的代表是民生銀行和南京銀行。

???? 預計9月末上市銀行表內(nèi)非標余額4.4萬億，環(huán)比6月末小幅下降0.8%，占總資產(chǎn)比重維持在8.6%左右。其中，買入返售類非標壓降明顯，余額季度環(huán)比下降13.5%至1.1萬億；投資類非標增速大幅放緩，三季度環(huán)比增速從二季度的39.6%下降至4.0%，余額從6月末的3.2萬億小幅提升至3.3萬億。

???? 堅定看好A股銀行板塊的持續(xù)反彈。當前，制約中國銀行業(yè)估值的核心因素均已出現(xiàn)重大改善預期：房地產(chǎn)全面崩盤的風險已被9·30房貸新政有效消除，地方債務問題正在朝著解決的方向持續(xù)推進，在本次三季報中，不良生成速度高位企穩(wěn)的跡象亦有顯現(xiàn)，這有助于打消此前市場對資產(chǎn)質(zhì)量加速惡化的悲觀預期，盡管資產(chǎn)質(zhì)量風險暴露仍將持續(xù)，但圍繞著暴露節(jié)奏的一致預期將會形成，近年來一直困擾銀行估值的“資產(chǎn)質(zhì)量風險不可知亦不可預測”的問題終于出現(xiàn)化解的曙光。

???? 重點推薦：中信銀行(積極主動的風險暴露策略使其有望成為率先走出資產(chǎn)質(zhì)量周期的銀行，更加明確的風險出清和業(yè)績改善預期將帶來更高的估值溢價)、交通銀行(混合所有制改革大潮中的銀行新龍頭)、光大銀行(集團整體上市對銀行估值的提升空間、與集團其他子公司聯(lián)動效應強化帶來的業(yè)績改善)、北京銀行(H股IPO對估值的提升效應).