10月18日，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布了三季度主要宏觀數(shù)據(jù)，GDP增速?gòu)亩径鹊?.4%上升至7.8%，逆轉(zhuǎn)了1-2季度經(jīng)濟(jì)持續(xù)回落的頹勢(shì)，出現(xiàn)了反彈，但這次反彈的基礎(chǔ)并不扎實(shí)：

　　目前很多參數(shù)的同比增速和環(huán)比增速的回升包含很強(qiáng)烈的基數(shù)效應(yīng)。例如出口增速如果剔除去年7、8月的基數(shù)因素，今年7月和8月的外貿(mào)增速依然在0增長(zhǎng)區(qū)間波動(dòng)。

　　此外，大部分參數(shù)的改善依然是低水平恢復(fù)。例如投資參數(shù)只是止住一季度以來(lái)持續(xù)回落的頹勢(shì)，增速較平均水平依然存在差距。

　　政策性因素依然是近期反彈的核心原因之一。例如，經(jīng)濟(jì)反彈的核心力量――基礎(chǔ)建設(shè)投資的增長(zhǎng)主要得益于前期發(fā)改委基建投資項(xiàng)目放閘和社會(huì)融資總量和信貸的持續(xù)定向增長(zhǎng)。

　　同時(shí)，消費(fèi)改善并不穩(wěn)定。這集中體現(xiàn)在收入增速在1-2季度出現(xiàn)明顯回落和消費(fèi)者信心指數(shù)依然低水平徘徊。

　　先行參數(shù)之間的沖突，也說(shuō)明未來(lái)增長(zhǎng)不會(huì)很快，具有不確定性。例如，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的先行指數(shù)7-8月出現(xiàn)持續(xù)回升，但OECD綜合先行指數(shù)和人民銀行測(cè)算的先行指數(shù)卻出現(xiàn)持續(xù)惡化和低位徘徊的現(xiàn)象。

　　需要看到，近期市場(chǎng)信心提振的基礎(chǔ)并不扎實(shí)。隨著全面改革進(jìn)程的展開和宏觀經(jīng)濟(jì)政策的微調(diào)，目前回升的市場(chǎng)信心存在逆轉(zhuǎn)的可能。

　　另外，庫(kù)存回補(bǔ)開始出現(xiàn)，但庫(kù)存周期確定性的逆轉(zhuǎn)并沒有全面顯現(xiàn)，庫(kù)存調(diào)整具有易變性，信心的不穩(wěn)定很可能摧毀庫(kù)存回補(bǔ)上揚(yáng)的基矗

　　四季度，中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)將在外部環(huán)境改善、前期穩(wěn)增長(zhǎng)政策的慣性以及庫(kù)存回補(bǔ)等力量的作用下出現(xiàn)持續(xù)回升。但消費(fèi)疲軟、地方債務(wù)的清理與整頓以及房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)整等下行壓力也將逐步發(fā)酵，四季度經(jīng)濟(jì)反彈的幅度將有所回落，并面臨多方面不確定性因素的沖擊。

　　外部環(huán)境不容樂觀

　　外部環(huán)境在中期雖然具有持續(xù)改善的趨勢(shì)，但短期依然存在波動(dòng)和變數(shù)。

　　美國(guó)QE退出帶來(lái)的沖擊可能較為嚴(yán)重。“脆弱五兄弟”(fragile five))中的印度和印度尼西亞可能面臨進(jìn)一步壓力。

　　日本宏觀經(jīng)濟(jì)在四季度的表現(xiàn)十分重要。目前，日本雖然2季度GDP增速達(dá)到了2.6%，但較一季度回落了1.2個(gè)百分點(diǎn)，7、8月的物價(jià)水平雖然出現(xiàn)了轉(zhuǎn)正，但核心CPI依然在為負(fù)數(shù)。同時(shí)，日本的投資水平并沒有隨著貨幣供應(yīng)量的大幅度提升而擺脫萎縮的狀態(tài)。明年安倍經(jīng)濟(jì)又面臨加稅的沖擊。因此，中日貿(mào)易很可能在四季度依然處于低迷狀態(tài)。

　　新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體雖然在9月出現(xiàn)了緩和的跡象，但是印度以及印度尼西亞的宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)和先行參數(shù)并沒有逆轉(zhuǎn)，因此，在四季度中新興經(jīng)濟(jì)體系板塊重新出現(xiàn)動(dòng)蕩的概率依然很大。同時(shí)并不排除個(gè)別國(guó)家出現(xiàn)危機(jī)的局面。

　　前期匯率重構(gòu)的效應(yīng)很可能度過(guò)了“J曲線”效應(yīng)階段，開始對(duì)中國(guó)出口產(chǎn)生較為強(qiáng)烈的沖擊。從去年8月到今年8月，歐元貶值了4.7%、巴西貶值了23.7%、埃及貶值了26.7%，印度貶值了35.5%、俄羅斯貶值了23.8%、南非貶值了19.9%，而中國(guó)人民幣卻對(duì)美元升值了10.6%。因此新興經(jīng)濟(jì)體貶值帶來(lái)對(duì)于中國(guó)出口的替代效應(yīng)不可小視。

　　歐洲經(jīng)濟(jì)雖然在2季度逆轉(zhuǎn)了連續(xù)6個(gè)季度的負(fù)增長(zhǎng)，出現(xiàn)了0.3%的正增長(zhǎng)，但全面走向復(fù)蘇的路徑依然漫長(zhǎng)。歐洲失業(yè)率依然高達(dá)12.1%，年輕人失業(yè)率超過(guò)20%。公共部門和私人部門的資產(chǎn)負(fù)債表調(diào)整還沒有完成，個(gè)別國(guó)家還剛剛開始。雖然歐洲中央銀行采取十分積極的貨幣政策，但貨幣政策的傳導(dǎo)并不理想。歐洲的金融市場(chǎng)依然處于去杠杠的進(jìn)程之中。很多機(jī)構(gòu)的債務(wù)率在近幾年并沒有明顯下降，有些國(guó)家和重點(diǎn)金融機(jī)構(gòu)的債務(wù)率反而上揚(yáng)了30%，金融脆弱性依然很強(qiáng)。

　　投資與消費(fèi)的雙重考驗(yàn)

　　四季度投資增速將小幅回升，但將面臨房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)整以及城鎮(zhèn)化實(shí)施方案的沖擊，具有一定的不確定性。

　　近期制造業(yè)投資的回升主要取決于出口的回升，但是，美國(guó)在10月份的聯(lián)儲(chǔ)決議依然對(duì)于中國(guó)制造業(yè)投資的回升會(huì)產(chǎn)生沖擊。

　　基礎(chǔ)建設(shè)投資的增長(zhǎng)將在棚戶區(qū)改造、鐵路建設(shè)投資等項(xiàng)目的支撐下出現(xiàn)持續(xù)回升的現(xiàn)象。但是，地方債務(wù)問題依然是地方項(xiàng)目資金融通的瓶頸，甚至超越宏觀經(jīng)濟(jì)正?？沙惺艿膲毫?。

　　信心回升是存貨投資逆轉(zhuǎn)的核心，但從目前數(shù)據(jù)來(lái)看，中國(guó)市場(chǎng)信心并沒有建立在中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行之上，而是維系在大改革的期盼之上。11月召開的三中全會(huì)對(duì)于中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的信心基礎(chǔ)可能產(chǎn)生拐點(diǎn)性的變化，即不僅存在進(jìn)一步激勵(lì)民眾信心的可能，也存在民眾信心回落的可能。

　　近期房地產(chǎn)價(jià)格的持續(xù)上揚(yáng)、房地產(chǎn)市場(chǎng)的分化以及相應(yīng)政策的調(diào)整很可能導(dǎo)致房地產(chǎn)投資將在8月的基礎(chǔ)上進(jìn)一步下滑。房產(chǎn)稅試點(diǎn)擴(kuò)展方案、土地政策改革方案以及新型城鎮(zhèn)化改革方案都會(huì)對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)帶來(lái)沖擊，因此，房地產(chǎn)投資在增速回落中依然面臨巨大的不確定性。

　　在“四風(fēng)整頓”“群眾路線”以及“國(guó)家機(jī)關(guān)會(huì)議新規(guī)”的作用下，消費(fèi)領(lǐng)域在還沒有完全消化“八項(xiàng)規(guī)定”和“曬三公”等政策沖擊的同時(shí)，還將面臨更為嚴(yán)格的政策壓力，四季度的假日消費(fèi)和政府消費(fèi)可能會(huì)出現(xiàn)明顯回落，使三季度消費(fèi)增長(zhǎng)回升的勢(shì)頭逆轉(zhuǎn)。

　　由于GDP增速的回落和企業(yè)績(jī)效的下滑，2013年全年的居民收入增長(zhǎng)速度難以維持以往高速增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，這將使2013年消費(fèi)回升難以找到堅(jiān)實(shí)的收入支撐。例如城鎮(zhèn)居民人均可支配收入實(shí)際增速在一至三季度分別為6.7%、6.5%和6.8%，增速比去年同期分別回落了3.1、3.3和3個(gè)百分點(diǎn)。農(nóng)村居民人均現(xiàn)金收入實(shí)際增速在一至三季度分別為9.3%、9.2%和9.6%，增速比去年同期分別回落了3.4、3.2和2.7個(gè)百分點(diǎn)。

　　長(zhǎng)期調(diào)整與短期波動(dòng)

　　中國(guó)面臨的深層次結(jié)構(gòu)性問題和風(fēng)險(xiǎn)并沒有隨著短期宏觀經(jīng)濟(jì)的反彈有所緩解，這些結(jié)構(gòu)性問題和風(fēng)險(xiǎn)在未來(lái)幾個(gè)季度中依然存在隨時(shí)激化的可能，包括以下四個(gè)方面：

　　新一輪房地產(chǎn)價(jià)格的上揚(yáng)已經(jīng)證明過(guò)去房地產(chǎn)調(diào)控政策存在偏誤，房地產(chǎn)市場(chǎng)累積的風(fēng)險(xiǎn)和泡沫在近期存在大幅度上揚(yáng)的可能。

　　新一輪地方政府的基礎(chǔ)建設(shè)投資和地方項(xiàng)目的擴(kuò)展必然導(dǎo)致地方政府債務(wù)問題進(jìn)一步問題累積。

　　產(chǎn)能過(guò)剩問題在新產(chǎn)能不斷上馬的沖擊下依然存在惡化的可能，PPI困境可能還存在一定的起伏。

　　隨著各種呆壞賬和三角債的積累和顯化，銀行表外業(yè)務(wù)的擴(kuò)展，資金緊張的局面還存在爆發(fā)的可能，特別是未來(lái)1-2個(gè)季度中中國(guó)依然面臨大規(guī)模資金抽逃的可能。

　　一定要認(rèn)識(shí)到，“改革紅利”的實(shí)現(xiàn)不僅需要改革的勇氣，還需要恰當(dāng)?shù)母母锓桨浮⒙窂竭x擇、耐心和一定的時(shí)間。三中全會(huì)所定調(diào)的全面經(jīng)濟(jì)改革在短期的核心任務(wù)是打破傳統(tǒng)的利益格局、糾正扭曲的資源配置模式和重樹政府與市場(chǎng)的邊界。因此，越是大的、綜合性的改革就會(huì)在短期產(chǎn)生強(qiáng)烈的“拐點(diǎn)效應(yīng)”，使宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)短期回落，在中長(zhǎng)期釋放出“改革紅利”。因此，四季度末和2014年一季度，改革帶來(lái)的短期“創(chuàng)造性破壞效應(yīng)”將陸續(xù)展開，宏觀經(jīng)濟(jì)將面臨短期的下行壓力。

　　四季度價(jià)格雖然存在小幅回升的壓力，但全年實(shí)際通貨膨脹率要遠(yuǎn)低于目標(biāo)值。其原因在于：從總供給與總需求關(guān)系來(lái)看，供給放量依然在持續(xù)，產(chǎn)能過(guò)剩問題并沒有緩和；地緣政治的緩和以及美國(guó)石油戰(zhàn)略的調(diào)整，使四季度石油價(jià)格不會(huì)出現(xiàn)上揚(yáng)的局面；大宗商品市場(chǎng)的價(jià)格指數(shù)總體趨緩；豬周期雖然出現(xiàn)了逆轉(zhuǎn)，但母豬和肉豬的存欄量依然處于高位狀況，較好平抑了豬肉價(jià)格上升的壓力；在糧食豐收和國(guó)際糧價(jià)基本平穩(wěn)等兩重力量的作用下，糧食價(jià)格依然處于小幅上漲狀態(tài)；蔬菜價(jià)格是近期新漲價(jià)因素的核心，但其持續(xù)的時(shí)期不會(huì)超過(guò)兩個(gè)月。因此，未來(lái)核心CPI依然穩(wěn)定在1%左右，這為價(jià)格改革以及貨幣政策擴(kuò)大調(diào)控空間提供了很好的基矗

　　鑒于上述的認(rèn)識(shí)，當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)政策應(yīng)當(dāng)注意以下要點(diǎn)：

　　要充分認(rèn)識(shí)到目前經(jīng)濟(jì)反彈的性質(zhì)和未來(lái)面臨的趨勢(shì)，三季度的宏觀經(jīng)濟(jì)定位不能輕易調(diào)整，前期政策的微調(diào)和預(yù)調(diào)不能因?yàn)槟壳靶》厣M(jìn)行逆向調(diào)整，保持目前宏觀經(jīng)濟(jì)小幅回升的態(tài)勢(shì)，進(jìn)一步培育內(nèi)生性增長(zhǎng)動(dòng)力。

　　鑒于未來(lái)價(jià)格形勢(shì)依然寬松，未來(lái)金融改革和金融監(jiān)管力度的強(qiáng)化，央行應(yīng)當(dāng)高度重視流動(dòng)性管理，穩(wěn)健的貨幣政策不宜進(jìn)行偏緊的操作。“大改革”+“強(qiáng)監(jiān)管”+ “中性貨幣定位“+“結(jié)構(gòu)性短缺的流動(dòng)性管理”可能是未來(lái)恰當(dāng)?shù)慕M合。

　　此外，消費(fèi)政策應(yīng)當(dāng)加緊推行，以對(duì)沖目前其他政策實(shí)施對(duì)消費(fèi)所產(chǎn)生的沖擊。

　　推出新型城鎮(zhèn)化改革方案時(shí)，也應(yīng)當(dāng)充分考慮目前房地產(chǎn)市場(chǎng)的狀況。如何化解房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)依然是決定未來(lái)宏觀經(jīng)濟(jì)健康運(yùn)行的關(guān)鍵。?