? ? ?事實(shí)上，從2011年第四季度開始，當(dāng)當(dāng)?shù)拿?、運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)率以及凈利率便開始觸底反彈，并在2013年第四季度全面扭虧為盈，要知道在谷底時(shí)當(dāng)當(dāng)?shù)纳鲜鋈齻€(gè)指標(biāo)分別是10.5%、-12.1%和-10.5%.由于糟糕的財(cái)務(wù)表現(xiàn)，當(dāng)當(dāng)?shù)墓蓛r(jià)最低時(shí)已經(jīng)不足4美元，后來受業(yè)績(jī)好轉(zhuǎn)尤其是連續(xù)三季全面扭虧的影響在過去一年中其股價(jià)上漲了70%多，截至8月20日，收盤于14.84美元。

? ? ?業(yè)績(jī)的好轉(zhuǎn)是當(dāng)當(dāng)最近兩年從圖書電商向全品類綜合性電商轉(zhuǎn)型的階段性成果，也從某種程度上說明了其母嬰、日百以及服裝等品類擴(kuò)充的成功。品類的擴(kuò)充不僅帶來了毛利率的持續(xù)上漲，也使得其客單價(jià)從2012年第一季度的197元上漲到了本季的206元，兩年多時(shí)間提升了4.57%.此外，由于品類結(jié)構(gòu)的改善、客單價(jià)的上漲以及運(yùn)營(yíng)效率的提升，運(yùn)營(yíng)費(fèi)用營(yíng)收占比也在快速下降，尤其是履約費(fèi)用從2012年第一季度的16.15%下降到了本季的9.68%.

? ? ?從各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)來看，我們可以預(yù)期當(dāng)當(dāng)在未來的幾個(gè)季度仍將保持穩(wěn)健的增長(zhǎng)和持續(xù)的盈利，在今年年底有望時(shí)隔幾年之后實(shí)現(xiàn)全年的扭虧。但是這并不意味著當(dāng)當(dāng)已經(jīng)走出了泥淖，實(shí)現(xiàn)了劇情的反轉(zhuǎn)。當(dāng)當(dāng)?shù)墓蓛r(jià)從本季財(cái)報(bào)發(fā)布前的16.17美元跌倒了最近的14.84美元（截至8月20日），跌幅8.23%，這反映了資本市場(chǎng)對(duì)其長(zhǎng)遠(yuǎn)前景的看淡。相比短期業(yè)績(jī)的好轉(zhuǎn)，我們更加看重其長(zhǎng)期增長(zhǎng)的潛力，業(yè)務(wù)構(gòu)成的亮點(diǎn)以及用戶數(shù)量和活躍度的提升，但是很遺憾在這些方面當(dāng)當(dāng)?shù)谋憩F(xiàn)都難盡人意，我們也沒有找到支撐其未來發(fā)展的動(dòng)力，其在未來依然面臨巨大的壓力。

? ? ?增速過低，如何持續(xù)獲取市場(chǎng)份額？

? ? ?本季度，當(dāng)當(dāng)GMV和營(yíng)業(yè)收入分別達(dá)到了34億元和20億元，同比增速分別為40%和31%.這樣的同比增速是包括京東、唯品會(huì)、聚美優(yōu)品在內(nèi)的四家電商中最低的，由于當(dāng)當(dāng)與唯品會(huì)和聚美優(yōu)品業(yè)務(wù)模式并不一致，此處我們不做過多對(duì)比。

? ? ?在本季度，京東的GMV和營(yíng)業(yè)收入分別達(dá)到了630億元和286億元，同比增速分別為107%和64%.從絕對(duì)值上，當(dāng)當(dāng)剛過京東體量的二十分之一（以GMV為標(biāo)準(zhǔn)計(jì)算），但是其同比增速卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于京東。從公司定位上來說，目前的當(dāng)當(dāng)并沒有顯示出與京東過多的差異。在這樣的體量和增速下，只會(huì)造成電商平臺(tái)的馬太效應(yīng)愈發(fā)明顯，而對(duì)當(dāng)當(dāng)這樣的中小電商的擠出效應(yīng)也將越來越強(qiáng)。在這樣的情況下，當(dāng)當(dāng)在未來如何應(yīng)對(duì)，這是我們目前仍舊沒有看到的答案。

? ? ?營(yíng)收構(gòu)成無亮點(diǎn)，增長(zhǎng)的動(dòng)力來自哪里？

? ? ?當(dāng)當(dāng)?shù)臓I(yíng)收主要有三部分構(gòu)成：媒體（圖書、電子書和音響制品等）、日用百貨以及其他收入（主要來自于開放平臺(tái)傭金、廣告以及其他服務(wù)等）。在2012年的第一季度，這三部分收入的同比增速分別為35%、108%和124%，而本季度這三部分的同比增速分別為43%、8%和26%.

? ? ?圖書是當(dāng)當(dāng)?shù)幕A(chǔ)業(yè)務(wù)，多年來的增長(zhǎng)一直非常穩(wěn)健，但畢竟圖書市場(chǎng)的盤子不大，而且圖書的線上滲透率已經(jīng)很高了，這是當(dāng)當(dāng)?shù)默F(xiàn)金牛業(yè)務(wù)，但很難成長(zhǎng)為明日之星。雖然我們前面提到當(dāng)當(dāng)在日百、服裝等品類的擴(kuò)充上收到了一定的效果，但是并沒有保持較高的增速，而且下滑明顯，那么當(dāng)當(dāng)業(yè)務(wù)的亮點(diǎn)是什么？其未來增長(zhǎng)的動(dòng)力又來自哪里呢？

? ? ?用戶活躍度下降，如何保持平臺(tái)吸引力？

? ? ?最近四個(gè)季度，當(dāng)當(dāng)公布的活躍用戶數(shù)分別是840萬(wàn)、890萬(wàn)、860萬(wàn)、850萬(wàn)，可以說幾乎沒有增長(zhǎng)。而與此同時(shí)，根據(jù)市場(chǎng)費(fèi)用和新增用戶計(jì)算的單均用戶獲取成本卻從20.14元上漲到了28.12元，本季度根據(jù)總訂單量和活躍用戶數(shù)計(jì)算的用戶平均下單量也相比過去兩個(gè)季度有了小幅的下滑。

? ? ?活躍用戶數(shù)增長(zhǎng)幾乎停滯，新用戶獲取成本有所上升，而用戶的平均下單量也在減少，那么當(dāng)當(dāng)在未來如何保持其平臺(tái)對(duì)用戶持續(xù)的吸引力呢？

? ? ?對(duì)于電商企業(yè)來說，由垂直電商邁向綜合性電商平臺(tái)的機(jī)會(huì)窗口期已經(jīng)關(guān)閉，馬太效應(yīng)會(huì)更加明顯，擠出效應(yīng)也會(huì)越來越強(qiáng)，在品類結(jié)構(gòu)或者銷售模式等上的差異化將成為所有其他電商轉(zhuǎn)型的方向，因?yàn)椴町惢庞刑厣刑厣拍芪脩舻年P(guān)注。對(duì)于當(dāng)當(dāng)而言，這也是必經(jīng)之路，在這方面唯品會(huì)和聚美優(yōu)品都是很好的典范。