不久以前，當(dāng)當(dāng)還是國(guó)內(nèi)B2C領(lǐng)軍人物：成立伊始，線上圖書音像業(yè)務(wù)蒸蒸日上，04年拒絕亞馬遜收購(gòu)并開拓百貨業(yè)務(wù)，06年國(guó)內(nèi)首推貨到付款，07年建ERP并大力進(jìn)行倉(cāng)儲(chǔ)建設(shè)，08年擴(kuò)大招商擴(kuò)充品類，09年開拓第三方平臺(tái)；成立以來三輪累計(jì)超過4000萬美金的融資成就其快速發(fā)展，也成就了人們對(duì)其成為“中國(guó)亞馬遜”的期待。

    但事與愿違，2010年12月紐交所的成功上市成為了當(dāng)當(dāng)發(fā)展的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，天貓、京東、卓越亞馬遜、蘇寧易購(gòu)等B2C的強(qiáng)勢(shì)崛起，給當(dāng)當(dāng)?shù)陌l(fā)展帶來了 巨大壓力，在一輪又一輪的價(jià)格戰(zhàn)過后，“每戰(zhàn)必參與”的當(dāng)當(dāng)漸漸勢(shì)微。更不幸的是，在當(dāng)當(dāng)有心無力之時(shí)，“資本寒冬”驟然而至！

 （圖 1：當(dāng)當(dāng)毛利率、運(yùn)營(yíng)費(fèi)用率及凈利率變化趨勢(shì)）

    正所謂“窮則思變”。雖然李國(guó)慶笑稱當(dāng)當(dāng)是窮得只剩下了錢，但轉(zhuǎn)型還是當(dāng)當(dāng)過冬的必然選擇。2012年初李國(guó)慶表示：“當(dāng)當(dāng)今年將戰(zhàn)略收縮，由爭(zhēng)地盤轉(zhuǎn)為鞏固優(yōu)勢(shì)區(qū)域，豐富品類，提高服務(wù)，聚焦中心區(qū)域和老顧客”，即當(dāng)當(dāng)將專注于圖書、母嬰、化妝品、服裝四個(gè)品類，并發(fā)力拓展第三方平臺(tái)業(yè)務(wù)。

    當(dāng)當(dāng)為何做出這樣的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變？我們認(rèn)為，主要有以下幾方面原因：

    一、圖書業(yè)務(wù)式微

    圖書業(yè)務(wù)一直是當(dāng)當(dāng)?shù)闹鳡I(yíng)業(yè)務(wù)，雖然近年來隨著其他業(yè)務(wù)的發(fā)展，圖書業(yè)務(wù)的收入占比逐年萎縮，但根據(jù)2012年3季度財(cái)報(bào)披露的數(shù)據(jù)，公開出版業(yè)務(wù) （圖書、音像）依然以8.5億的營(yíng)收占總銷售收入的66%。相關(guān)資料顯示，上市前的一年時(shí)間里，當(dāng)當(dāng)整體毛利率在25%以上，圖書業(yè)務(wù)的毛利率將近 30%，但隨著上市后京東、亞馬遜等針對(duì)當(dāng)當(dāng)?shù)暮诵臉I(yè)務(wù)（圖書、百貨）持續(xù)展開價(jià)格戰(zhàn)，當(dāng)當(dāng)?shù)目傮w毛利迅速下滑，2011年4季度更是達(dá)到了10.5%的 歷史最低點(diǎn)。雖然李國(guó)慶曾公開表示，當(dāng)當(dāng)圖書的毛利率穩(wěn)定在19%左右，并始終保持盈利，但鑒于當(dāng)當(dāng)24%的總體的運(yùn)營(yíng)費(fèi)用率，其盈利率也許是得保留上好 幾位小數(shù)點(diǎn)才會(huì)出現(xiàn)了。（圖2）

（圖 2：當(dāng)當(dāng)媒體出版業(yè)務(wù)收入變化趨勢(shì)）

    據(jù)知情人透露，當(dāng)當(dāng)目前圖書業(yè)務(wù)占全國(guó)一般書市場(chǎng)的比例依然超過20%，對(duì)上游渠道有較強(qiáng)的控制能力。（圖3）在價(jià)格戰(zhàn)背景下，提高客單價(jià)以抬高毛 利的做法已無可能，唯一可行的便是壓縮成本。李國(guó)慶曾表示，由于當(dāng)當(dāng)與各出版社良好的合作關(guān)系，當(dāng)當(dāng)圖書的進(jìn)價(jià)是行業(yè)最低，要比其他平臺(tái)低5%-10%。 我們認(rèn)為：銷售成本方面，對(duì)圖書上游渠道的掌控力固然是當(dāng)當(dāng)?shù)囊淮蟾?jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，但要在原先就已經(jīng)是行業(yè)最低的進(jìn)價(jià)上進(jìn)一步壓縮成本，以求擴(kuò)大盈利，這個(gè)方式 的可操作性不強(qiáng)；運(yùn)營(yíng)費(fèi)用方面，面對(duì)亞馬遜、京東等的步步緊逼和“網(wǎng)購(gòu)等于低價(jià)”的市場(chǎng)性格，減少市場(chǎng)推廣費(fèi)用等于自殺，而鑒于“初級(jí)階段”的國(guó)內(nèi)物流產(chǎn) 業(yè)，13%的物流費(fèi)用率實(shí)屬剛性成本。

    簡(jiǎn)單來說，圖書業(yè)務(wù)是當(dāng)當(dāng)網(wǎng)的根基，但發(fā)展遭遇瓶頸。相較于服裝、化妝品，圖書擁有低客單價(jià)、低購(gòu)買頻次的特點(diǎn)，更像是一種引流產(chǎn)品。當(dāng)當(dāng)目前圖書業(yè)務(wù)的發(fā)展已觸及天花板，要想擴(kuò)大平臺(tái)的盈利只能從其他方面入手。

    二、其他業(yè)務(wù)無法盈利

    相較于圖書業(yè)務(wù)，當(dāng)當(dāng)百貨業(yè)務(wù)所面臨的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)更為激烈，面對(duì)天貓超市、一號(hào)店等強(qiáng)大的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，盈利幾乎成為一種奢望。俞渝去年7月份曾高調(diào)表 示：“當(dāng)當(dāng)百貨業(yè)務(wù)三年內(nèi)不考慮盈利。”所以，百貨業(yè)務(wù)發(fā)展的關(guān)鍵并不在于賺多少錢，而在于賠不賠得起。自2011年下半年開始發(fā)力百貨業(yè)務(wù)，其收入占比 從2季度的24%飆升到四季度的39.3%，4季度的同比增長(zhǎng)率也達(dá)到空前的210%。但2012年一季度，當(dāng)當(dāng)明顯收縮了百貨業(yè)務(wù)的投入力度，收入占比 也迅速下滑，顯然，當(dāng)當(dāng)賠不起。

    對(duì)于毛利只有5%左右的3C業(yè)務(wù)，當(dāng)當(dāng)雖然高調(diào)推出針對(duì)京東等B2C的“斬首行動(dòng)”，但活動(dòng)的產(chǎn)品品類十分有限。我們認(rèn)為，當(dāng)當(dāng)推出3C業(yè)務(wù)的目的在于打擊競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，未來不會(huì)成為業(yè)務(wù)重點(diǎn)。該業(yè)務(wù)的體量短期內(nèi)不會(huì)增長(zhǎng)，絕對(duì)虧損額對(duì)整體業(yè)務(wù)影響有限。

（圖 4：當(dāng)當(dāng)?shù)陌儇洏I(yè)務(wù)收入變化情況）

    百貨到底有多賠不起？我們來計(jì)算幾個(gè)數(shù)據(jù)：我們據(jù)李國(guó)慶所說假設(shè)當(dāng)當(dāng)圖書業(yè)務(wù)毛利19.5%，并假設(shè)圖書業(yè)務(wù)盈虧平衡，即運(yùn)營(yíng)費(fèi)用率19.5%；假 設(shè)當(dāng)當(dāng)?shù)谌狡脚_(tái)業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)效果與Ebay相似，將其平臺(tái)業(yè)務(wù)的毛利率和運(yùn)營(yíng)費(fèi)用率設(shè)定為70%和50%；根據(jù)財(cái)報(bào)已披露的當(dāng)當(dāng)總體的毛利率、運(yùn)營(yíng)費(fèi)用率 及各業(yè)務(wù)收入的結(jié)構(gòu)，我們估算得當(dāng)當(dāng)去年4季度百貨業(yè)務(wù)的毛利率為-6.5%。即當(dāng)當(dāng)在負(fù)毛利經(jīng)營(yíng)。雖然我們的估計(jì)略為悲觀，但我認(rèn)為即便是現(xiàn)金儲(chǔ)備相當(dāng) 充裕的當(dāng)當(dāng)，也經(jīng)受不起百貨業(yè)務(wù)的虧損。經(jīng)過收縮調(diào)整，今年四季度當(dāng)當(dāng)百貨業(yè)務(wù)的估算虧損率獲得好轉(zhuǎn)。

    由此可見，當(dāng)當(dāng)沒有能力全面擴(kuò)張百貨業(yè)務(wù)和3C業(yè)務(wù)，因此聚焦幾大品類的轉(zhuǎn)型實(shí)乃明智之舉。

    三、壓縮費(fèi)用以求得盈利的空間有限

    當(dāng)當(dāng)?shù)倪\(yùn)營(yíng)費(fèi)用率剛性明顯，尤其是其中的物流倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)用率，始終維持在14%左右。2012年初，當(dāng)當(dāng)于天津的新倉(cāng)投入使用，總倉(cāng)儲(chǔ)面積已達(dá)38萬平 米。據(jù)相關(guān)資料顯示，亞馬遜中國(guó)的倉(cāng)儲(chǔ)面積已接近50萬平米，因此當(dāng)當(dāng)必然不會(huì)減少在倉(cāng)儲(chǔ)上的投入，若想降低物流費(fèi)用率，當(dāng)當(dāng)唯有期待銷售額上漲所帶來的 規(guī)模效應(yīng)。2012年四季度物流費(fèi)用率的下降正是得益于銷售規(guī)模的增長(zhǎng)。

    市場(chǎng)推廣費(fèi)用方面，由于持續(xù)價(jià)格戰(zhàn)的外在壓力，當(dāng)當(dāng)收縮推廣費(fèi)用而將市場(chǎng)拱手讓人的可能性不大。但當(dāng)當(dāng)會(huì)在精確營(yíng)銷方面付諸努力，畢竟，由于前一段 的市場(chǎng)狂熱，電商推廣成本已經(jīng)偏離理性，回歸需要時(shí)間。值得注意的一點(diǎn)是，在資本寒冬的大環(huán)境下，手握充足現(xiàn)金儲(chǔ)備的當(dāng)當(dāng)有可能趁對(duì)手戰(zhàn)略收縮之際，加大 市場(chǎng)推廣力度，在其幾個(gè)優(yōu)勢(shì)品類上擴(kuò)大市場(chǎng)占有率，爭(zhēng)取市場(chǎng)主導(dǎo)權(quán)。

    行政開支方面，當(dāng)當(dāng)作為一個(gè)老牌的B2C，其人事結(jié)構(gòu)和行政制度已經(jīng)成熟，這方面的費(fèi)用不會(huì)有較大的波動(dòng)，隨著勞動(dòng)力成本的一路走高，壓縮的可能性 很小。目前當(dāng)當(dāng)并沒有大規(guī)模的技術(shù)服務(wù)業(yè)務(wù)，技術(shù)費(fèi)用主要產(chǎn)生于快遞和供應(yīng)鏈管理的投資、服務(wù)器的維護(hù)和技術(shù)人員的福利，在用戶至上的經(jīng)營(yíng)理念下，這項(xiàng)費(fèi) 用將不會(huì)有太大變化。2012年四季度，行政開支和技術(shù)開支都有小幅的上漲。（圖5）

（圖 5：當(dāng)當(dāng)各項(xiàng)運(yùn)營(yíng)費(fèi)用占收入比變化情況）

    綜合來看，當(dāng)當(dāng)運(yùn)營(yíng)費(fèi)用的壓縮空間已經(jīng)十分有限，費(fèi)用率的降低只能期待收入增長(zhǎng)所產(chǎn)生的規(guī)模效應(yīng)。

    四、第三方平臺(tái)業(yè)務(wù)毛利率較高

    從數(shù)據(jù)上來看，母嬰、服裝、第三方平臺(tái)業(yè)務(wù)擁有較高毛利率，有助于當(dāng)當(dāng)提升客單價(jià)和增加用戶數(shù)。

    當(dāng)當(dāng)壓縮費(fèi)用的空間有限，若想增加盈利，只能從客單價(jià)上做文章。近幾個(gè)季度當(dāng)當(dāng)?shù)目蛦蝺r(jià)始終維持在90元左右，難以提升，主要原因在于當(dāng)當(dāng)銷售收入 中圖書業(yè)務(wù)的占比較大。人們購(gòu)買圖書產(chǎn)品的消費(fèi)額普遍低于100元，而母嬰和服裝類產(chǎn)品的毛利率與客單價(jià)明顯要高于圖書，可惜該兩類的收入占比還不夠高， 在提升盈利方面的貢獻(xiàn)不顯著。2011年以來當(dāng)當(dāng)?shù)幕钴S用戶數(shù)始終徘徊不前，母嬰、服裝、化妝品等產(chǎn)品的購(gòu)買頻率要高于圖書業(yè)務(wù)，因此加強(qiáng)這幾個(gè)品類的銷 售既有助于提振當(dāng)當(dāng)萎靡的客單價(jià)，也有助于用戶數(shù)和訂單數(shù)的提高。

    根據(jù)Ebay的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，我們估計(jì)當(dāng)當(dāng)?shù)谌狡脚_(tái)業(yè)務(wù)的毛利率應(yīng)在70%以上。鑒于亞馬遜目前第三方平臺(tái)業(yè)務(wù)占比已超過40%，平臺(tái)業(yè)務(wù)的快速增長(zhǎng) 是目前當(dāng)當(dāng)?shù)钠惹行枨蟆＝衲暌詠?，?dāng)當(dāng)加大“引進(jìn)來，走出去”戰(zhàn)略的實(shí)施力度，酒仙網(wǎng)、樂蜂網(wǎng)、國(guó)美等一批B2C進(jìn)駐當(dāng)當(dāng)，而當(dāng)當(dāng)自身也進(jìn)駐天貓，這一系 列動(dòng)作似乎從第三方平臺(tái)業(yè)務(wù)的高速增長(zhǎng)上獲得了回應(yīng)，2012年前三季度平臺(tái)收入同比增速都超過100%，二季度達(dá)200%。目前平臺(tái)流水為3.41億， 占總收入比3.3%，體量依然較小。但我們認(rèn)為平臺(tái)的發(fā)展是當(dāng)當(dāng)流量增長(zhǎng)的一個(gè)重要因素，今年3季度當(dāng)當(dāng)活躍用戶數(shù)已增長(zhǎng)至700萬。（圖6）

    可見，第三方平臺(tái)業(yè)務(wù)毛利高，增長(zhǎng)迅猛且市場(chǎng)潛力巨大，是當(dāng)當(dāng)未來的主攻方向之一。但該業(yè)務(wù)能否成功的關(guān)鍵在于流量。

    總結(jié)

    面對(duì)電商寒冬，當(dāng)當(dāng)做出了從戰(zhàn)略擴(kuò)張到聚焦品類的轉(zhuǎn)變，與其說是轉(zhuǎn)型，不如說是一種過冬的準(zhǔn)備。從外部看，如此過冬的原因可簡(jiǎn)單概括為：1.圖書業(yè) 務(wù)是核心，不能丟。2.百貨業(yè)務(wù)賠不起，因此收縮其規(guī)模。3.母嬰、服裝、化妝品等品類及第三方平臺(tái)業(yè)務(wù)有較高的毛利，是未來收入的一大保障，必須大力發(fā) 展。4.第三方平臺(tái)成長(zhǎng)的關(guān)鍵是流量，因此必須想盡辦法引流。

    當(dāng)當(dāng)?shù)膬?yōu)勢(shì)在于充足的現(xiàn)金，但目前來看有兩點(diǎn)值得注意：一是雖然賬面上的資金依然充足，但資金結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化，短期債務(wù)增加，流動(dòng)比率下降，即償債風(fēng)險(xiǎn)正在增加；二是用戶獲取成本依然較高，四季度當(dāng)當(dāng)?shù)挠脩臬@取成本為33元，2012全年為23元，相較去年同期沒有下降。

    通過戰(zhàn)略的轉(zhuǎn)型和一系列的運(yùn)營(yíng)動(dòng)作，當(dāng)當(dāng)2012年四季度財(cái)報(bào)透露出了一些樂觀的信息：虧損率減?。幻噬?；物流倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)用率下降；運(yùn)營(yíng)效率提升（存貨周轉(zhuǎn)提高，應(yīng)付周轉(zhuǎn)提高）；活躍用戶數(shù)、新用戶數(shù)及訂單數(shù)增加。我們有理由相信當(dāng)當(dāng)?shù)谋憩F(xiàn)會(huì)越來越好。