康子冉
　　M2突破百萬(wàn)億元關(guān)口，再次將央行推向貨幣超發(fā)的風(fēng)口浪尖。
　　4月11日，央行公布最新數(shù)據(jù)顯示，3月末，M2余額為103.61萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)15.7%，M2存量和增量均居世界第一。從1999年的12萬(wàn)億元，到一舉躍過(guò)百萬(wàn)億元，僅用了不到15年的時(shí)間。
　　而此時(shí)，廣義貨幣M2與名義GDP的比值也引起了廣泛議論，2012 年，中國(guó)M2/GDP達(dá)到了187%，而若按最新的數(shù)據(jù)，這一比例已經(jīng)超200%。
　　盡管今年年初，央行明確了2013年回歸中性的貨幣政策，但流量操作的收緊，仍然無(wú)法化解過(guò)去幾年貨幣發(fā)行“井噴”帶來(lái)的存量累贅。在如何看待、消解貨幣超發(fā)風(fēng)險(xiǎn)的問(wèn)題上，業(yè)界始終各執(zhí)一詞。
　　這種分歧不但表現(xiàn)在貨幣超發(fā)風(fēng)險(xiǎn)難題的解決思路上，而且甚至連貨幣超發(fā)究竟是一個(gè)真命題還是偽命題，業(yè)界也未有定論。
　　M2存量隱憂
　　考察一國(guó)的印鈔額，國(guó)際上一般采用M2指標(biāo)來(lái)度量。M2是指“廣義貨幣”，是貨幣供應(yīng)量的重要指標(biāo)之一，國(guó)際上，M2的計(jì)算公式是“流通中的現(xiàn)金+支票存款+儲(chǔ)蓄存款+政府債券”。M2不僅反映現(xiàn)實(shí)的購(gòu)買力，還反映潛在的購(gòu)買力。
　　據(jù)有關(guān)機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)，截至2012年末，全球貨幣供應(yīng)量余額折算后已超過(guò)366萬(wàn)億元人民幣，而截至今年3月末，中國(guó)央行公布的M2數(shù)據(jù)已達(dá)103.61萬(wàn)億元，由此測(cè)算，人民幣份額占到全球貨幣總量近三成。
　　這一數(shù)據(jù)是美國(guó)的1.5倍，比整個(gè)歐元區(qū)的貨幣供應(yīng)量75萬(wàn)億元左右，多出近20萬(wàn)億元，而5年前的2008年，中國(guó)的M2余額連全球前三都排不到。
　　根據(jù)渣打銀行2012年的一份報(bào)告，金融危機(jī)爆發(fā)以后的2009年~2011年間，全球新增的M2中，人民幣貢獻(xiàn)了48%；2011年貢獻(xiàn)率更是達(dá)到52%，2012年盡管貢獻(xiàn)率有所回落，但在全球新增M2中占比仍高達(dá)46.7%。
　　數(shù)據(jù)顯示，2009年~2012年，中國(guó)新增M2分別達(dá)到了13.48萬(wàn)億元、11.60萬(wàn)億元、12.56萬(wàn)億元、12.26萬(wàn)億元。
　　對(duì)于貨幣超發(fā)，中國(guó)央行行長(zhǎng)周小川近日在接受《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》采訪時(shí)曾表示，我國(guó)改革開放以來(lái)的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)表明，在通貨膨脹處于可控范圍的前提下，M2增長(zhǎng)速度與名義GDP增長(zhǎng)速度相匹配或略高一些。
　　“主要是我國(guó)處于市朝轉(zhuǎn)軌時(shí)期，貨幣化進(jìn)程加快，一些產(chǎn)品從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)下的直接實(shí)物分配轉(zhuǎn)變?yōu)樨泿呕灰祝渲型恋?、房產(chǎn)等的貨幣化更為突出?！敝苄〈ㄕf(shuō)，“資產(chǎn)市場(chǎng)的迅速發(fā)展，包括交易所市嘗銀行間市場(chǎng)等，以及擴(kuò)大人民幣跨境使用也增加了貨幣需求。在改革開放早期，由于貨幣化進(jìn)程和金融市場(chǎng)發(fā)展的速度快，所需要的貨幣支持會(huì)更多一些?！?br>　　從M2與名義GDP的比值來(lái)看，1996年之前，這一比例一直小于1，1996年之后一路上升至2003年，這一比例維持在1.5以上，2009年隨著新增信貸井噴，這一比例再次上升到1.8，而截至2012年末，M2已接近名義GDP的2倍。
　　從廣義貨幣供應(yīng)量(M2)的存量和M2與GDP的比值兩個(gè)指標(biāo)來(lái)看，業(yè)內(nèi)指摘中國(guó)存在嚴(yán)重的貨幣超發(fā)之聲不絕于耳。
　　間接融資比重過(guò)大致M2虛高
　　但如果考慮到各國(guó)貨幣供應(yīng)統(tǒng)計(jì)口徑差異、融資結(jié)構(gòu)區(qū)別和經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段特點(diǎn)等因素，單純以M2數(shù)量龐大及與GDP比值偏高來(lái)證明貨幣超發(fā)則顯得片面，貨幣是否超發(fā)仍無(wú)法定論。
　　根據(jù)2001年7月修訂后的統(tǒng)計(jì)口徑，中國(guó)的M2是在狹義貨幣(M1)上加企事業(yè)單位定期存款、居民儲(chǔ)蓄存款、外幣存款和證券公司證券保證金，2011年又將住房公積金和非存款類金融機(jī)構(gòu)在存款類金融機(jī)構(gòu)存款納入統(tǒng)計(jì)。
　　而美國(guó)的M2統(tǒng)計(jì)除扣除大面值定期存款外，小面值定期存款和非機(jī)構(gòu)持有的貨幣市躇金部分都扣除了個(gè)人退休賬戶，于是就形成了相對(duì)狹窄而精細(xì)的M2統(tǒng)計(jì)范圍。
　　“此外，不同國(guó)家M2口徑所包含的內(nèi)容不盡相同，有的差異還相當(dāng)大，比較下來(lái)看，我國(guó)M2的口徑相對(duì)較大。”周小川曾指出。
　　從融資結(jié)構(gòu)上看，中國(guó)是以銀行體系的間接融資為主，盡管近年來(lái)直接融資有所擴(kuò)張，但沒(méi)有改變?cè)械娜谫Y格局。央行2012年公布的信貸數(shù)據(jù)和社會(huì)融資總量數(shù)據(jù)顯示，2012年全年，信貸融資8.3萬(wàn)億元，仍占到社會(huì)融資總量15.7萬(wàn)億元52.8%的份額，而在此前幾年，間接融資的比重更高。
　　另一方面，在直接融資發(fā)達(dá)的歐美國(guó)家，其企業(yè)債券的發(fā)行規(guī)模非常龐大，美國(guó)直接融資占比長(zhǎng)期以來(lái)都保持在接近90%的水平。
　　理論上講，較高占比的間接融資通過(guò)信貸方式，將給貨幣的擴(kuò)張帶來(lái)乘數(shù)效應(yīng)，由此可以估計(jì)，間接融資的較大比重，推高了中國(guó)的M2規(guī)模。
　　對(duì)此，中央財(cái)經(jīng)大學(xué)中國(guó)銀行業(yè)研究中心主任郭田勇指出，需要看到中國(guó)的金融體系跟美國(guó)等西方國(guó)家不一樣，我國(guó)是以間接融資主導(dǎo)的金融體系，這樣的金融體系同樣要實(shí)現(xiàn)一定量的經(jīng)濟(jì)總量，依靠間接融資的金融體系必然要比直接融資為主導(dǎo)的金融體系所形成的貨幣量多。
　　“與全球相比，顯然對(duì)中國(guó)是不公平的。因?yàn)榕c世界主要的經(jīng)濟(jì)體相比，中國(guó)的銀行融資比例明顯是要高的。我覺得這是M2/GDP判斷方法的一個(gè)主要的問(wèn)題。”興業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家魯政委表示：“我們要看到M2和GDP比值的高低其實(shí)與一個(gè)經(jīng)濟(jì)體的體系是有關(guān)系的，如果你是以銀行貸款為主的間接融資體系，那么這個(gè)比值都是很高的；反過(guò)來(lái)你是直接融資體系，那么這個(gè)比例是比較低的。”
　　M2/GDP指標(biāo)難呈中國(guó)貨幣供應(yīng)全景
　　以M2為分析對(duì)象判斷貨幣超發(fā)，所依據(jù)的是貨幣數(shù)量論，但貨幣供應(yīng)與經(jīng)濟(jì)運(yùn)行之間的關(guān)系日益復(fù)雜，業(yè)界、學(xué)界也不乏對(duì)于貨幣數(shù)量論較為粗糙這一缺點(diǎn)的質(zhì)疑之聲。
　　郭田勇指出，如果我們簡(jiǎn)單的用金融學(xué)中的公式，貨幣的增長(zhǎng)速度=GDP的增速+物價(jià)的增長(zhǎng)速度，如果用這種簡(jiǎn)單公式來(lái)套算的話，可以認(rèn)為，中國(guó)的貨幣存在過(guò)快增長(zhǎng)或者說(shuō)貨幣是超發(fā)的。
　　“我不認(rèn)為M2/GDP這種衡量方式存在誤區(qū)，只是認(rèn)為這種方法不一定很精確，金融學(xué)教科書上確實(shí)有這么一個(gè)公式。”郭田勇指出，“我們希望學(xué)者可以探討出一種更加精確的衡量標(biāo)準(zhǔn)，現(xiàn)在缺少這樣的標(biāo)準(zhǔn)?！?br>　　“什么叫貨幣超發(fā)，超發(fā)的標(biāo)準(zhǔn)是什么，還需要先有一個(gè)定論，比如貨幣增長(zhǎng)速度究竟多高的程度才能算作超發(fā)?！惫镉抡f(shuō)：“目前業(yè)內(nèi)爭(zhēng)論這個(gè)問(wèn)題主要是大家感覺中國(guó)的M2存量比較大，所以才出現(xiàn)這樣的爭(zhēng)議?！?br>　　魯政委也表示“用M2存量衡量貨幣超發(fā)并不準(zhǔn)確，但也沒(méi)有更好的方法，站在是多是少的角度觀察，通貨膨脹是一個(gè)指標(biāo)?！?br>　　“但是通貨膨脹的指標(biāo)有一個(gè)缺陷，它是有一個(gè)時(shí)間差的。不是說(shuō)貨幣超發(fā)，馬上就能出現(xiàn)比較高的通貨膨脹，而是說(shuō)它遲早會(huì)來(lái)。這也導(dǎo)致了不同的人對(duì)這件事的理解不一樣?！濒斦f(shuō)。
　　周小川在接受本報(bào)采訪時(shí)也曾指出，就M2/GDP這一指標(biāo)的含義而言，存在不同的解釋，有人用它來(lái)衡量一國(guó)金融深化的程度，但似乎不太說(shuō)明問(wèn)題，不太好用。IMF使用的另一種國(guó)際比較是用金融總資產(chǎn)與GDP的比率，金融總資產(chǎn)是銀行總資產(chǎn)加上公開發(fā)行的債券總市值及股票總市值。
　　根據(jù)IMF對(duì)2011年的計(jì)算得出這一比率世界平均水平為366%，其中，美國(guó)、歐元區(qū)、英國(guó)、日本分別為424%、449%、784%和540%，平均水平為476%；亞洲四小龍平均水平為544%多；我國(guó)為303%。
　　魯政委指出，最近超發(fā)和少發(fā)的聲音共存其實(shí)反映了一個(gè)現(xiàn)象，就是目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)遭遇的恰恰是杠桿率比較高的問(wèn)題，導(dǎo)致企業(yè)負(fù)債率很高，這樣符合另外一些人的抱怨，就是放出去的貨幣多了。
　　“現(xiàn)在有人抱怨貨幣多，但也有一部分人抱怨融資難。這就是由于企業(yè)的負(fù)債率太高了，這就導(dǎo)致只能持續(xù)保持貨幣增長(zhǎng)，否則的話，經(jīng)濟(jì)吃不消。”他說(shuō)，這個(gè)對(duì)于政策的操作來(lái)說(shuō)很難，既不能一下把政策收得太緊，太緊經(jīng)濟(jì)吃不消；但是又不能繼續(xù)保持寬松，這樣的話杠桿率就降不下去。所以，只能由時(shí)間來(lái)慢慢消化。(第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào) )